20230106-广发证券-固定收益专题：银行资本债，并非每次都能反转

核心结论

报告主旨 本报告由广发证券于2023年1月6日发布，聚焦银行资本债（含二级资本债与永续债）的投资逻辑。

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报告主旨

本报告由广发证券于2023年1月6日发布，聚焦银行资本债（含二级资本债与永续债）的投资逻辑。报告核心观点在于：银行资本债并非每次估值调整后都能实现“反转”修复，其走势受供给节奏、赎回预期、机构行为及个体银行资质等多重因素影响。报告通过复盘2018年以来银行资本债的历次调整与修复过程，结合2023-2024年供给放量背景，对后续市场走势与投资策略给出前瞻判断。

银行资本债的供给与市场格局

• 2023-2024年银行资本债预计总供给约1580亿元，其中2024年到期规模约464.2亿元，整体供给压力较往年明显上升，对估值修复形成制约。
• 从历史发行节奏看，2018-2021年银行资本债发行规模逐年攀升，2021年达到阶段高点，而2022年发行量有所回落，但存量规模持续累积。
• 供给结构上，以5+5年期为主的二级资本债占据主导，AA+及以上评级占比约50%，但AA-及以下评级品种亦有一定规模，信用分层明显。

赎回与展期风险的历史复盘

• 报告梳理了2013年至2017年间发行的数十只银行资本债，其赎回日集中在2018-2022年，赎回时主体评级与债项评级普遍出现下调，部分债券评级由AA+降至A+甚至更低。
• 典型风险案例显示，部分银行在赎回日选择不赎回（如2017年1月发行的某5+5债券，发行时评级BBB，赎回时降至BBB-），导致投资者面临展期与估值损失。
• 2018-2021年期间，共有42只银行资本债涉及评级下调，其中A+评级占比高达95%，反映出中小银行资本债的信用风险显著高于大行。

不赎回债券的财务特征与识别

• 对2018-2022年间未行使赎回权的银行样本分析显示，其ROE水平普遍偏低，2019-2021年平均ROE仅0.1%至-3.1%，显著低于正常赎回银行7.2%-9.6%的水平。
• 资本充足率方面，不赎回银行的核心一级资本充足率多在8.5%以下，部分甚至低于6%，资本补充能力明显不足。
• 资产质量指标同样恶化，不良率普遍高于3%，拨备覆盖率低于监管要求，表明此类银行自身造血能力弱，依赖外部融资维持运营。

2023-2024年市场展望与投资策略

• 2023年1月5日，银行资本债收益率出现3-5bp的上行调整，AAA级品种调整幅度相对可控，但低评级品种波动更大，市场情绪偏谨慎。
• 报告指出，2023-2024年到期高峰叠加新发供给，银行资本债的估值修复将更多依赖基本面改善而非单纯的市场情绪回暖，低评级品种的“反转”难度加大。
• 投资策略上，建议优先关注AAA及AA+高评级、赎回意愿强、财务指标稳健的银行主体，对AA-及以下评级品种保持谨慎，规避潜在的不赎回风险。

关键结论

• 银行资本债的估值“反转”并非必然，供给放量与个体银行资质恶化可能使调整持续更久，低评级品种尤需警惕。
• 不赎回风险集中于ROE低、资本充足率不足、不良率高的中小银行，投资者应通过财务指标提前识别并规避。
• 2023-2024年供给压力上升，高评级品种相对安全，但利差修复空间有限；低评级品种信用风险溢价将趋势性走阔。
• 历史数据显示，评级下调与不赎回事件在赎回日前6-12个月即有迹可循，动态跟踪主体信用变化是控制风险的关键。

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