20230312-广发证券-宝丰能源-600989-聚烯烃在建项目稳步推进，看好公司中长期成长与低成本优势

核心结论

宝丰能源（600989）深度报告摘要：聚烯烃项目稳步推进，低成本优势护航中长期成长 本报告由广发证券发布于2023年3月12日，核心观点在于宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，在2022年行业景气下行、产品价格承压的背景下，凭借一体化产业链和极致成本控制展现出较强盈利韧性。

关键数据：# 宝丰能源（600989）深度报告摘要：聚烯烃项目稳步推进，低成本优势护航中长期成长 本报告由广发证券发布于2023年3月12日，核心观点在于宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，在2022年行业景气下行、产品价格承压的背景下，凭借一体化产业链和极致成本控制展现出较强盈利韧性。

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AI 结构化摘要

宝丰能源（600989）深度报告摘要：聚烯烃项目稳步推进，低成本优势护航中长期成长

本报告由广发证券发布于2023年3月12日，核心观点在于宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，在2022年行业景气下行、产品价格承压的背景下，凭借一体化产业链和极致成本控制展现出较强盈利韧性。报告重点跟踪了公司内蒙古300万吨/年聚烯烃在建项目的推进节奏，认为该项目将成为公司2024-2025年产量与利润增长的核心引擎。同时，公司依托宁夏基地的持续挖潜和成本优化，叠加焦炭等多产品布局，中长期成长路径清晰。报告维持对公司盈利预测，并基于2023年18倍PE给出20.64元/股的目标价，评级为“买入”。

2022年业绩回顾：盈利韧性凸显，Q4触底

• 全年业绩符合预期：2022年公司实现营收284.3亿元，同比+22.0%；归母净利润63.0亿元，同比-10.9%，主要受聚烯烃及焦炭价格下跌拖累。全年ROE为19.5%，同比下降5.5个百分点，但仍处于行业高位。
• Q4单季盈利承压：22Q4归母净利润9.3亿元，同比-46.9%，环比-31.5%，为全年低点。主要因聚烯烃价差收窄及焦炭价格回落，毛利率环比下降至21.3%。
• 成本优势持续验证：尽管产品价格下行，公司毛利率仍达32.9%，同比仅下降9.3个百分点，显著优于行业平均水平，体现煤制烯烃路线的成本护城河。

聚烯烃项目：内蒙古基地打开成长天花板

• 内蒙项目稳步推进：公司内蒙古300万吨/年聚烯烃项目（配套25亿方/年煤制气）于2022年6月正式开工，预计2023年进入设备安装高峰期，2024年逐步投产。该项目采用新一代C2-C5综合利用技术，单位投资成本较宁夏基地进一步下降。
• 产能扩张路径清晰：宁夏基地三期100万吨/年聚烯烃项目已建成，2023年贡献满产增量；内蒙项目投产后，公司聚烯烃总产能将达500万吨/年以上，规模跃居全球前列。
• 成本曲线持续下移：内蒙项目依托更低的原料煤价格和规模化效应，预计完全成本较宁夏基地再降10%-15%，进一步巩固公司在行业成本曲线中的最左端位置。

多产品布局与产业链延伸

• 焦炭业务贡献稳定现金流：2022年焦炭产量625万吨，同比+37.5%，产能利用率维持高位。300万吨/年焦化项目已投产，为公司提供稳定的利润和现金流支撑。
• 精细化工延伸：公司积极布局MTBE、重碳四等副产品深加工，提升副产品附加值。2022年MTBE产量12万吨，同比+12%，盈利贡献稳步提升。
• 绿氢耦合发展：公司规划利用光伏制绿氢耦合煤制烯烃，进一步降低碳排放和原料煤消耗，中长期有望形成“煤+氢”双轮驱动的低碳发展模式。

财务预测与估值

• 盈利预测上调：预计2023-2025年归母净利润分别为79.7/92.6/121.3亿元，对应EPS为1.09/1.26/1.65元。2023年利润增长主要来自宁夏三期满产和成本优化，2024-2025年则依赖内蒙项目放量。
• 现金流与资本开支：2023-2025年公司资本开支预计维持每年60-70亿元高位，主要用于内蒙项目建设。随着项目投产，2025年自由现金流转正，分红能力有望提升。
• 估值具备安全边际：当前股价对应2023年14.2倍PE，低于历史中枢。基于2023年18倍PE给予目标价20.64元，较报告日股价有约30%上行空间。

关键结论

1. 短期业绩已见底：2022Q4为公司盈利低点，随着2023年聚烯烃需求复苏和焦炭价格企稳，季度盈利有望环比持续改善。
2. 中长期成长确定性强：内蒙古300万吨/年项目是公司未来三年核心增长极，投产后将推动公司聚烯烃产能翻倍，叠加成本进一步下降，利润中枢有望系统性抬升。
3. 成本优势难以复制：公司凭借煤炭资源自给、一体化产业链和规模化效应，单位成本较油制烯烃路线低2000-3000元/吨，这一优势在行业景气低谷期尤为珍贵。
4. 估值处于历史低位：当前PE（TTM）约14倍，处于上市以来10%分位以下，安全边际充足，适合中长期布局。
5. 风险提示：需关注内蒙项目投产进度不及预期、聚烯烃价格大幅下行、原材料煤价超预期上涨等风险。

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