20230313-东方证券-宝丰能源-600989-深度：布局绿氢高瞻远瞩

核心结论

宝丰能源（600989.

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宝丰能源（600989.SH）深度报告：布局绿氢高瞻远瞩

本报告由东方证券于2023年3月发布，核心观点认为宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，凭借内蒙古300万吨/年烯烃项目的投产预期及在绿氢领域的战略性布局，将实现产能与盈利的双重跃升。报告预计公司2023-2025年归母净利润分别达82.68亿元、108.60亿元和149.77亿元，对应EPS分别为1.13元、1.48元和2.04元，给予公司2023年23倍PE估值，目标价19.10元，首次覆盖给予"买入"评级。报告重点分析了公司绿氢耦合煤化工的降本逻辑、产能扩张节奏以及盈利弹性。

产能扩张：内蒙古项目打开成长空间

• 公司现有宁夏基地产能包括年产120万吨烯烃（聚乙烯60万吨、聚丙烯60万吨）及焦炭产能，2022年聚乙烯/聚丙烯产能利用率维持高位。
• 内蒙古乌审旗300万吨/年烯烃项目为未来核心增量，项目分两期建设，一期260万吨/年（对应25.15万吨/年绿氢配套），二期规划500万吨/年，全部投产后公司总产能将跃居行业前列。
• 测算显示，内蒙古项目完全投产后，公司聚乙烯/聚丙烯单吨成本较宁夏基地有望下降约12.2%，主要来自规模效应与绿氢替代带来的原料结构优化。

绿氢布局：成本优势构筑核心壁垒

• 公司自2019年起布局光伏电解水制氢，已建成全球单厂规模最大的绿氢生产装置（年产2.4亿标方），规划至2025年绿氢产能达50万吨/年。
• 绿氢耦合煤化工的核心经济性在于：以绿氢替代部分煤制气中的变换氢，可减少碳排并降低原料煤消耗。测算显示，当绿氢成本降至15元/kg以下时，较传统煤制氢路线具备明显经济性。
• 公司依托内蒙古丰富的风光资源，绿氢制取成本有望降至10-12元/kg，叠加碳交易收益（CCUS+绿氢），将进一步拉大与竞争对手的成本差距。

盈利预测与敏感性分析

• 核心假设：2023-2025年聚乙烯均价分别为7,663/7,863/8,063元/吨，聚丙烯均价分别为7,595/7,795/7,995元/吨，价差维持稳定。
• 敏感性分析显示，若内蒙古项目投产进度推迟或产品价差收窄10%，2024年EPS将下调约19.5%至1.19元；若绿氢降本超预期或烯烃景气上行，盈利存在进一步上修空间。
• 预计2023-2025年公司综合毛利率分别为34.8%、35.4%、36.3%，ROE分别为22.2%、22.5%、23.7%，盈利质量持续提升。

估值与投资建议

• 选取行业内可比公司（宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹），2023年行业平均PE约16倍，公司作为成本领先的煤制烯烃龙头应享受估值溢价。
• 给予公司2023年23倍PE估值，对应目标价19.10元，较当前股价（15.41元）有约24%上行空间，首次覆盖给予"买入"评级。
• 主要风险提示：内蒙古项目投产进度不及预期、烯烃产品价格大幅下行、绿氢降本节奏慢于预期、原材料价格上涨等。

关键结论

1. 宝丰能源凭借内蒙古300万吨/年烯烃项目，2023-2025年产能将实现翻倍式增长，量增逻辑清晰，预计营收复合增速约30%。
2. 公司绿氢布局领先行业，光伏电解水制氢规模全球最大，绿氢耦合煤化工可显著降低原料成本与碳排放，构筑长期成本护城河。
3. 预计2023-2025年归母净利润CAGR约34.6%，2025年有望突破150亿元，盈利弹性显著。
4. 给予2023年23倍PE估值，目标价19.10元，首次覆盖"买入"评级，看好公司作为煤化工+绿氢龙头的长期成长价值。

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